行业原创 | 从JPM Coin看央行数字货币供给模型

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最近，JPM Coin 成为热门话题。 本文以摩根大通官方发布的信息为基础，探讨JPM Coin的经济性质和内涵，并结合当前市场对数字稳定代币的“炒热”，对数字货币的供给模型进行延伸探讨。

1. JPM Coin 与所谓的数字“稳定”硬币不同

根据不同的机制，现有的数字稳定币（Stable Coin）可以分为三类：一类是基于银行存款抵押的稳定币，发行方以足够的银行存款作为抵押物来保证稳定币的价值； 代币系统基于数字资产抵押的稳定币，模拟央行发币的抵押品管理，通过自动调整超额抵押品，维护市场参与者对稳定币平价锚定的信心； 三是基于算法的稳定代币。 代币系统没有任何资产作为背书，而是通过算法模拟央行的货币政策操作，根据稳定代币当前价格自动发行或回收稳定代币，调节供需平衡维持稳定代币的汇率。

相比之下，JPM Coin 似乎更像是第一类稳定代币，但在其业务本质上，客户获取 JPM Coin 更像是一种交换而非发行。 JPMorgan Chase客户只要在指定账户存款，即可收到等量的JPM Coin。 本质上，JPM Coin是摩根大通银行为客户资金结算而产生的数字存托凭证（Digital Depository Receipt，DDR）。 它目前只是一种结算工具，只能在摩根大通银行系统内使用。 现在被炒作的所谓数字“稳定”代币就没有这些限制，可以在数字资产交易所进行交易。

2. JPM Coin更多的是一种结算货币

JPM Coin的使用分为3个步骤： 第一步btcoin数字货币，客户将保证金存入指定账户，并收到等量的摩根币； Step 2，这些摩根币在区块链网络上流通，据说可以被客户用来进行交易（比如跨境支付，证券交易的DVP等）； 第三步，摩根大通货币持有人将其转换为美元存款。

这与加拿大央行和新加坡金融管理局在法定数字货币实验中采用的DDR模式“一模一样”。 每天开市前，商业银行要求央行将备付金账户资金转换为DDR。 中央银行扣除商业银行备付金账户资金后，会在分布式账本上创建相应等值的DDR，发送到各商业银行的数字钱包中，商业银行可以使用DDR进行资金交割。 每天营业结束后，商业银行可以根据自己的意愿赎回DDR。 根据赎回次数，系统会增加商业银行备付金账户余额，并销毁数字钱包中对应的等值DDR。

因此，JPM Coin更像是一种结算货币，而不是严格意义上的数字稳定代币，也不是严格意义上的加密资产。 早在2015年7月，花旗集团就宣布在区块链上测试花旗币，花旗币本质上是一种结算货币。 2016年央行数字票据系统实验使用央行数字货币进行结算。 因此，JPM Coin并不新鲜，其创新意义和价值有限。 有些人“不遗余力”炒作JPM Coin，要么是对这些事实太无知，要么就是想给当前低迷的虚拟货币市场火上浇油。

3、数字货币供给模式或回归传统货币概念框架

理论上，数字经济所需要的货币功能可以是传统货币功能的延伸，即通过数字技术将传统货币数字化，也可以由比特币等新兴事物来承担。 但目前以比特币为代表的虚拟货币还无法有效发挥记账单位、交易媒介和价值存储三大基本功能（当然，很多虚拟货币支持者、自由主义者和无政府主义者主观上仍然坚持认为虚拟货币可以颠覆法定货币，但客观上，虚拟货币确实很难成为大众广泛接受的货币），各国监管机构倾向于将其认定为加密资产或证券进行监管。 主流数字货币可能会回归传统货币的概念框架：即传统货币的数字化，在货币形态上采用数字加密，但在价值内涵上继承传统货币。 稳定代币希望“锚定”法币体系，以获得代币价值的稳定性，也是这一趋势的体现。

4、数字货币供给两种模式：央行数字货币和间接锚定央行货币的数字稳定代币

传统货币有两种形式：中央银行货币和银行存款。 相应地，数字货币可以是央行货币的数字化； 也可以是银行存款的数字化。 从某种意义上说，银行存款实际上是央行货币的“稳定代币”。 首先，银行存款虽然具有支付功能，但不具有定价功能。 它们以中央银行货币计价，最终以中央银行货币支付。 实际上，它们是央行货币的一种延伸支付安排，是央行货币的“代币”。 其次，通过存款准备金、存款保险、央行最后贷款人、央行对银行的隐性担保等制度安排，银行存款与央行货币保持平价锚定。 因此，以法定货币存款为基础的数字稳定代币以平价锚定银行存款，同时锚定央行货币。 或许可以说，数字稳定币是央行货币“稳定币”的“稳定币”（见下图）。

在数字资产的世界里，缺乏数字法币是问题的根源，而数字稳定币的出现正是这个症结的结果。 在没有央行数字货币的情况下，为维护“数字稳定币、银行存款、央行货币”整个货币链条的价值平价锚定和公信力，央行或相关监管部门必须承担相应的责任监管任务、压力和成本。 早期，由于缺乏监管，稳定币是否有真实、充足的抵押物受到质疑，也有人批评稳定币发行方超额发行、操纵市场。 因此，尽管稳定代币一直被称为“稳定”，但仍远不及法币的价值保障。 更有什者，有人称其为“伪稳定代币”，如USDT、TrueUSD等。 2018 年 9 月 10 日，纽约州金融服务部 (NYDFS) 批准了两种受政府监管并锚定美元的数字稳定代币：Gemini Dollar (GUSD) 和 PaxosStandard Token (PAX)。 监管的介入使得稳定币对法币的价值锚定具有一定的增信作用。

另一种数字货币供应模式是央行直接发行在数字世界流通的货币：央行数字货币（见下图）。 然而，传统上人们认为中央银行不适合担任这一角色。 除了狭义银行的顾虑外，主要的顾虑是数字货币发行到C端（零售客户，即公众）时，央行可能面临很大的服务压力和成本。 这是各国在发展法定数字货币过程中面临的最大问题。

不久前，美国乔治梅森大学经济学教授拉里怀特甚至“直言不讳”：高效的“央行数字货币”完全是天方夜谭。 需要注意的是，他的观点是针对“央行零售账户”（Central Bank Retail Accounts，CBRA）的。 他首先引用了纽约大学斯特恩商学院教授努里尔·鲁比尼的观点：“中央银行没有动力发行匿名或假名的点对点交易，不是通过银行间清算系统，而是通过分布式账本系统。因此，认为央行的数字货币是指“可转让账户余额”，但“数字货币”一词略有不妥，建议称其为CBRA更为准确。基于此概念定义上，拉里·怀特认为，央行在批发（wholesale）支付方面效率高，但并不意味着央行在零售支付服务方面有优势；央行很难向个人和企业提供CBRA。比商业银行更重要的是，他们提供这些服务的成本接近于零。一方面，Larry White 拒绝了基于账户的中央银行数字货币 (Central Bank Digital Account, CBDA)路线，另一方面，他肯定数字货币的工作应该委托给商业银行，这具有一定的积极意义。

纵观全球，很多法币数字货币实验大多是央行加密货币（Central Bank Crypto Currencies，CBCC）实验，不以账户为基础，也不以价值形式为基础。 例如，加拿大的Jasper项目正在试验基于分布式账本技术（Distributed Ledger Technology，DLT）和数字存托凭证的大额支付系统； 新加坡的 Ubin 项目评估了 DLT 上以数字新加坡元代币形式进行的支付结算。 影响; 欧洲和日本央行的 Stella 项目旨在研究 DLT 在金融市场基础设施中的应用，评估现有支付系统的特定功能能否在 DLT 环境下安全高效地运行。

Larry White 对 CBRA 的看法是否也适用于央行加密货币（CBCC）还有待实践检验和进一步观察。 事实上，央行和商业银行在货币发行和供应方面并不完全竞争或割裂。 把央行和商业银行对立起来，难免会有些狭隘的视野。 在央行发行央行数字货币的过程中，商业银行也可以参与其中。 商业银行在我国“分级持有、统一调度”的现金经营模式中发挥了非常重要的作用。 现金发行由中央银行控制，而面向公众的现金服务则由商业银行承担。 同样的思路也可以应用到央行数字货币的发行上。 这就是中国人民银行提出的二元结构/两层（Two-tier）操作系统的逻辑。 技术难点在于如何很好地减轻央行的服务压力，同时划定好央行与商业银行的边界，在充分调动商业银行积极性的同时保护央行的利益。中央银行的数字货币。 全局控制。

五、总结

JPM Coin的发行既没有法币抵押品，也没有相应的算法规则和稳定机制来实现稳定代币与法币之间的平价锚定。 因此，它并不是严格意义上的数字稳定币，更多的是一种结算货币。 JPM Coin 并不新鲜，其创新意义和价值有限。 市场对JPM Coin的“炒热”，折射出币圈牛市不再尴尬的尴尬。 真正意义上的数字货币可能会回归传统货币的概念框架，即通过央行货币和银行存款的数字化来解决数字法币的不足。 问题。 一种方式是数字稳定代币模型。 数字稳定币以平价锚定银行存款，进而间接锚定央行货币。 为了维持货币链的平价锚定，央行或相关监管部门需要承担确保平价锚定的监管任务。 另一种方式是央行发行央行数字货币。 但也有人担心，央行可能面临巨大的服务压力和成本，尤其是基于账户的央行数字货币。

从货币政策角度看，数字稳定币模型进一步拉长了货币政策传导路径。 原来从M0到M1、M2的传输也将扩展为数字稳定代币，增加了央行货币政策调控的难度，而央行直接发行在数字世界流通的央行数字货币则没有这个缺点。 央行可以通过央行数字货币操作直接对数字经济进行调控，因此应该首选央行数字货币模式。 面对民间对数字稳定代币的“频频发力”btcoin数字货币，央行数字货币研发的路径选择仍需理论探索和实践检验。 ■